デフレ完全脱却に変調、政府・日銀の危機感の弱さ心配?SG証券チーフエコノミスト・会田氏

デフレ完全脱却に変調、政府・日銀の危機感の弱さ心配?SG証券チーフエコノミスト・会田氏
デフレ完全脱却に変調、政府・日銀の危機感の弱さ心配?SG証券チーフエコノミスト・会田氏(写真=Thinkstock/Getty Images) (ZUU online)

 日本の内需低迷・デフレの長期化は、恒常的なプラスとなっている企業貯蓄率(デレバレッジ)に対して、マイナス(赤字)である財政収支が相殺している程度(成長を強く追及せず、安定だけを目指す政策)であり、企業貯蓄率と財政収支の和(ネットの国内資金需要、トータルレバレッジ)がゼロと、国内の資金需要・総需要を生み出す力が喪失していたことが原因である。

 財政赤字が巨額で長期金利が高騰しかねないという懸念が杞憂に終ってきた理由は、トータルレバレッジがゼロで、日本のネットの資金需要が消滅(政府が独占的なネットの借り手)していたからだ。これは国内にネットの資金需要がないことを意味し、財政ファイナンスが容易で国債市場が安定を続けるには好都合であるが、貨幣経済(マネー、クレジット、名目GDP、株式時価総額、不動産価格など)が拡大することが困難であることを示す。

 企業のデレバレッジの緩和とアベノミクスや円安に刺激された企業活動(投資、雇用、賃金など)の回復により、企業貯蓄率は急速にゼロ(総需要破壊の力になっている企業のデレバレッジ=過剰貯蓄の解消)に向かって低下し、内需回復とデフレ緩和の動きが強くなってきていた。さらに、震災復興とアベノミクスによる機動的財政政策により、財政が中立的な水準より拡大してきた。結果として、トータルレバレッジがここ十数年で初めて持続的に拡大し(マイナス方向)、ネットの資金需要が復活し、資金がしっかり循環を始め、貨幣経済が拡大を始めている。

 この貨幣経済の拡大が推進力となっていることが、デフレ脱却に失敗してきた前回までの景気回復との大きな違いであり、今回のデフレ完全脱却の可能性を著しく高めているものである。裏を返せば、このトータルレバレッジが消滅すれば、資金の循環と貨幣経済の拡大が止まり、日本経済はデフレへ逆戻りするリスクが出てくることになってしまう。

■企業の先行き警戒感の高まりを示す日銀短観

 トータルレバレッジは2011年にマイナスに転じた後、GDP対比-3%程度で安定的に推移してきた。しかし、グローバルな景気・マーケットの不安定感、そして消費税率引き上げ後の需要の低迷などにより、企業の警戒感が強くなり、4-6月期には-1.2%と、1-3月期の-3.5%から半減してしまった。

 4-6月期には、企業貯蓄率が+2.7%へ1-3月期の+1.1%からリバウンドし、企業のデレバレッジは強くなってしまった。8月のコア機械受注は前月比-5.7%の3ヶ月連続のマイナス(7月同-3.6%)とかなり弱くなっており、内閣府は判断を「持ち直しの動きに足踏みがみられる」から「足踏みがみられる」へ2ヶ月連続で下方修正し、「持ち直し」を否定した。日銀短観が示した企業の先行き警戒感の高まりとともに、企業活動が鈍化するリスクが高まってきているように見える。

 本来なら企業活動の鈍化は財政支出の拡大または減税でオフセットすべきだが、消費税率の引き上げもあり、一般政府の収支が-3.9%へ1-3月期の-4.6%から大きく改善してしまい、過剰な財政緊縮も更なる逆風になってしまっている。マネーが循環し、貨幣経済を拡大させるデフレ完全脱却へ向かう推進力は衰えてしまっている。

■今すぐにでも政府・日銀の政策対応は必要

 デフレ完全脱却をより確かなものにするために、今すぐにでも政府・日銀の政策対応が必要な状況になってきてしまっている。財政拡大はトータルレバレッジそのものを拡大するし、日銀の金融緩和による円安・株価の上昇は企業心理を改善し、企業貯蓄率の低下を促す。政治力学の関係で秋の臨時国会を開かず政府の景気対策が遅れるリスク、そして日銀が実際の弱い景気・物価動向を軽視し追加金融緩和を躊躇するリスクもある。

 政府・日銀の危機感が小さいように見えるのは心配だ。アベノミクスの政策は、期待に働きかけて、企業活動を押し上げ、その力を使ってデフレ完全脱却に向かう枠組みである。景気の気(センチメント)の部分が、政策などに支えれて堅調なことが、デフレ完全脱却への動きの原動力となっている。
 
 堅調な景気の気の部分に対して実体経済や物価の動きが弱いにもかかわらず、政府が補正予算による景気対策、日銀が追加金融緩和に動かず、2%の物価目標達成までの果断な政策コミットメントが疑われてしまうと、マーケットと企業の失望などにより期待が悪化し、デフレ完全脱却への原動力が失われてしまうリスクとなろう。

 これだけ長く続いた構造的な内需低迷とデフレからの脱却へは、成果が期待・予想ではなく現実として見えるまでは、過度ではないかと不安になるほどの政策を打ち続けることが必要である。それほど追加的なコストが大きくないにもかかわらず、最後の政策の一押しを怠ってぬかるみに足をとられ、デフレ完全脱却を失敗し続けた歴史があることを、政府・日銀はしっかり意識し、財政による景気刺激策や追加金融緩和を果断に実行し続ける必要があるだろう。

 拙速な財政緊縮や金融引き締めがデフレ完全脱却の妨げになってきた失政の歴史を考えれば、政策は拙速な引き締めより過度な緩和の方がよいだろう。
 
会田卓司(あいだ・たくじ)
ソシエテジェネラル証券東京支店調査部チーフエコノミスト

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2015年10月8日の経済記事

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