「合理的へそ曲がり」の精神についての私的メモ

※本記事は2015年11月20日に公開したものです。「好み」と「アドバイス」は異なる 人間は後悔することが嫌いな動物であり、特に自分の努力の価値を後から否定するのは苦痛だから、この種の価値観は修正されにくい。加えて、運用には「運」の要素が多大に入り込むから、自分の仮説に合った事例と出会うことが多々あって、方法論が丸ごと否定されることが少ないという事情もある。 筆者も例外ではない。筆者の大袈裟にいうと「運用観」の原点は、最初の転職で入社した投資信託運用会社でファンドマネージャーの仕事を始めた頃に形成された。商社に勤めていた時に小さいながら自分でポジションを持った外国為替の売買でマーケットの経験はあったが、株式投資はそれが初めてだった。ちなみに、本稿では詳しく触れないが外国為替のトレーディングと株式投資には、似ている点と大いに異なる点がある。 株式でのポートフォリオ運用を始めるにあたって、筆者は、初心者向きの入門書から当時は少なかった投資の教科書まで含めて株式投資に関連する本を数十冊読んだが、本よりも参考になったのが、同僚（9割以上が先輩）のファンドマネージャー及びアナリスト諸氏の行動とその結果だった。 筆者が勤めた投信会社は、当時業界最大手だったし、何よりも親会社が最大手の証券会社であったから、アナリスト、ストラテジストなどの手になる情報が豊富に入ったし、会社も当時としては運用組織の体をなしていた。相対的な「情報環境」は悪くなかったと思う。 しかし、この情報環境の優位性は、運用成果の優位性にはさっぱりつながっていなかったのだ。当時、この会社では、社内の管理システムを通じて、他のファンドマネージャーのポートフォリオを見ることが出来た。 すると、（1）親会社や自社のアナリスト情報を売買に活発に反映させ、（2）会議でも良く発言し概して社内評価が高い、（3）仕事へのモチベーションが高い真面目な、ファンドマネージャーの成績が、平均よりも悪いことに気づいた。 また、ある時、当時の社長さんが「お前らみんな積み立て株式ファンドに負けているのはどういうことだ」と言っているのを耳にしたのだが、「積み立て株式ファンド」とは、日経平均をターゲットにしたインデックス運用をするファンドだったのだ。筆者の心の中で、「我が社でやっているような、オーソドックスなアクティブ運用はどうやらうまく行きにくいようだ」という直感が、「たぶん、そうなのだ。それにはもっともらしい理由があるはずだ」という強い仮説（「皮肉屋仮説」とでも名付けておこう）に変わった。 先輩達のポートフォリオを見て感じたことは、（1）集中投資よりも分散投資の方が好成績であること、（2）売買回転率の高いポートフォリオの成績が良くないこと、（3）市場で話題の銘柄、親会社が推奨している銘柄のリターンが市場平均並みかむしろ低いことなどであり、市場平均に積極的に勝ちに行くことが難しいことだという実感だった。 アナリストと共に企業を訪問したり、会議に出たり、レポートを読んだりといったことももちろんやらされたが、「企業を訪問して社長の話なんて聞いていても表面的な事しか分からないのではないか」という実感を持つことが多かったし（元商社マンなので、商社のレポートを読むと特にそう思った）、加えて「企業も自社の株価について分かっているわけではないのだから、社長や財務部長（当時は「CFO」という言葉が未だ普及していない）と話しても無駄だ」とも思うようになった。 この時にリサーチして投資した銘柄でたまたま成功体験でもあれば、筆者はバリバリのファンダメンタル分析主義者になったのかも知れないが、幸か不幸か、ファンダメンタル分析主義者のミスや盲点を探す方にむしろ興味を持った。 当時、新米ファンドマネージャーとしてバランスファンドの運用を担当していた筆者が取った戦略は、（1）日本株は市場平均に近い業種構成に近づける（つまり当時のアクティブマネージャーが大好きだった「ハイテク株」のウェイトはライバルよりも下がる）、（2）株式部分のパフォーマンスでは積極的に勝負せずに得意（だと当時思っていた）の外国為替と外国債券で差を付ける、というものだった。後者は円高と外債の利回り低下のお陰で大いに奏功し、円高の恩恵もあって前者も好結果だった。 また、米国株への投資では、NYダウの30銘柄から、企業としてピークを過ぎたように見えるのに内外のファンドマネージャー（ピーター・リンチなども含めて）が大好きだったIBMだけを外して29銘柄を買うような調子でポートフォリオを作ったが、これも上手く行った。 新米ファンドマネージャー時代には大いにビギナーズ・ラックに恵まれたが、そのお陰で、筆者の「皮肉屋仮説」は否定されることなく、すくすくと育った。「合理的へそ曲がり」の運用戦略 その後も、幸か不幸か（概ね「幸」だとは思うが）運用のパフォーマンスで深刻な苦労を味わう機会はなかったが、毎年どきどきしながら、時々使う手を変えながら、運用の仕事を続けていた。その間、市場を見て得た印象は「株式にせよ為替レートにせよ市場の価格形成はしばしば間違えているが、市場参加者にあってこれを事前に指摘する能力は残念なぐらい乏しく、また参加者間で大きな差がないのが現実だ」というものだ。 価格形成が正しいという意味で市場が「効率的」なのではまるでないが、参加者の間で、確実に相対的な差を付けるのは極めて難しいゲームだ、というのが筆者の市場観だ。 ところで、内外の株式市場では、利益、配当、純資産などに対して株価が割安な銘柄の方がリスク当たりの超過リターンの効率がいい傾向、いわゆる「Value効果」が観察されている。いい時も悪い時もあるが、長い目で見ると、Valueインデックスの方がGrowthインデックスよりもパフォーマンスがいいのが内外共に過去の経験だ。 Value効果が働くのは、Growth株の相対パフォーマンスが悪いからだが、Growth株の相対パフォーマンス悪化の状況を見ると、（1）Growth株は相場全体の下落時に大きく下げる傾向がある、（2）市場で人気を博し時価総額を膨らませているいわゆる「グラマー・ストック」のリスクとリターンで見たパフォーマンスが悪い、という二点が目に付く。 もともと、「利益や資産価値を一定とすれば、株価は安い方がいい」のが原則だし、加えて「人気が過剰になりやすいグラマー・ストックをアンダーウェイトするのは確率的に悪くない戦略だろう」とも言える。Value投資に一応の合理性はある。 一方、不人気な株を買うのは精神的に抵抗感があるし、グラマー・ストックを持たないことに対してはもっと抵抗感を持ちやすい（特にファンドマネージャーは）。しかし、株価の評価を正しく行うことが誰にとっても難しいことなら、ポートフォリオ内に大きなウェイトの塊を持ったり、株価変動が大きい状態の株を持ったりすることは、リスク面で不利だ。従って、人気銘柄をアンダーウェイトにして、広く分散投資することも有利である可能性が高いと考えられる。 概ねこのように考えて、「アルファ」を取るための戦略をあれこれ考え、試してみた。「利益に対して割安な株を買う」、「リスクが小さい株を買う」、「出来高が乏しい株を買う」、「相対的上昇率が低い（或いは下落率が大きい）株を買う」、「アナリストのカバーの少ない株を買う」、「割安度合いが更に割安に変化した株を買う」、「注目度の低い中で（複数のスクリーニングを行う）上方修正した株を買う」、「不祥事等で過剰に下落した銘柄を買う」といった手口を通常は複数組み合わせながら、ライバルよりもかなり手広い分散投資を行うことが、ファンドマネージャーとしての自分の基本戦略だった。 敢えて言えば、他人よりも優れた企業評価が出来るなどという不遜な考えを捨てて、他の市場参加者が間違える可能性が大きいと見える傾向性を用心深く拾って組み合わせたのだ。 価値観としては、「よく考えると合理的なのだけれども、心理的にはやりにくい」という着眼をよしとする。一言でまとめると「合理的へそ曲がり」の精神で運用を考えることが身についている。もちろん、結果が裏目に出ることもあるが、そのように考える癖がある。 例えば、「ROEの高い会社はいい会社だ」といういかにも世間受けしそうなコンセプトを持ったJPX日経400のようなポートフォリオには、懐疑的に反応したくなる。結果的にいいか悪いかはともかくとして、「ROEが高くなった銘柄が入って来るということは、割高な銘柄が入りやすい、（素人臭い！）ポートフォリオではないか」と先ず思う。例えば、JPX日経400で言うと、新規に採用された銘柄よりも、除外されて売られる銘柄の方に断然興味が湧く。 繰り返しになるが、それが結果として常に正しい訳ではないのだが、このように考えてみたくなる傾向が、筆者にはある。ご参考：「合理的へそ曲がり」風の発想の例 筆者のいう「合理的へそ曲がり」風の発想だと、例えば、このような仮説を立ててみたくなるという（あくまでも）「例」を10個ほど挙げてみよう（結果に於いて正しいこと、儲かることは、一切保証しない）。 非倫理的だと言われるようなビジネスをしている企業は、嫌われる分だけ株価が安い（即ち割引率＝期待リターンが高い）からいい投資対象ではないか。逆にESG（環境・社会的責任・ガバナンス）が高評価の企業はダメだろう。利益に関係ない人気が株価に含まれている可能性があるのだから。 人は人気者にいずれは飽きる。株価が上がり、売買が顕著に増えている状態が続いている銘柄からは静かに降りる（アンダーウェイトする）のがいいのではないか。 経営者の評判が悪い企業は、経営（者）が少しマシになるだけで改善するのだから、プラスのサプライズが起こりやすい企業ではないか。 IRや情報開示・プレゼンテーションが優れている企業は、そうでない企業に比べて、投資家の安心感を買いやすく、その分既に株価が割高ではないか。 情報が乏しい銘柄はよく分からない分、投資家が株価を評価する際のリスクプレミアムが大きいのではないか。 大手証券が揃って推奨している銘柄は投資しても割が悪いのではないか。なぜなら、既に買っている人が多くて、これから買う人が少ないから。 社外取締役が多い会社はダメなのではないか。ビジネスが分からない人を経営に入れて、外向けに格好をつけているのだから、中身は悪い可能性が高い。 倒産リスクの高い会社への投資は有望ではないか。機関投資家が投げ売りして下がった株価である可能性があるし、リスクプレミアムも大きいだろうし、「危機」である方が社員は「平時」より頑張るだろう。 時価総額の大きな会社は、少しアンダーウェイトにする方がいいのではないか。小さな会社に比べて、2倍、3倍になる確率は小さいだろうし、それ自体のウェイトが大きいことが分散投資に逆行するから。 何はともあれ、売買コストは確実なマイナスなのだから回転率が小さく済む運用戦略を考えるべきだ。手広く分散投資を行ってバランスを取り、のんびりしているのがいい。 ご参考になれば幸いだ。【補足コメント】 5年と少々前の記事であり、当時と今とで基本的な考え方は変わっていない。投資は「合理的へそ曲がり」のアプローチで行うのが楽しいし有望だろうと、筆者は現在も考えている。 記事を読み返すと、筆者が「皮肉屋」の運用観を持った理由が詳しく書かれているが、熱心な個人投資家の中には、（1）証券会社のレポートを読み、（2）ファンダメンタル分析・テクニカル分析を「修行」し、（3）市場で話題の銘柄に注目し、（4）活発に売買するような、「実はダメなファンドマネージャー」に近い投資家像を目指している残念な方が少なくないのではないかと危惧している。別のアプローチを採ることを強くお勧めする。 尚、記事中にValue投資が長期的にはGrowth投資よりも過去に有効だったと書かれているが、昨年までの数年間は概ねGrowth投資の方が優勢だった。直接的には、近年発達した情報・テクノロジーのビジネスの収穫逓増性に大きな原因があると思われるが、要はValue投資もGrowth投資も常に同じ手を使うのでは上手く行かないと考えておいていい。今年に入ってからここまでは、Value銘柄の相対的優位性が観察されている（当社のチーフストラテジスト窪田真之の読み通りの展開だ）。（2021年4月5日 山崎元）（山崎 元）

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