この夏、米景気は正念場を迎える～トランプ関税に伴う駆け込み消費の反動～（愛宕伸康）

　米国の5月実質PCEがトランプ関税に伴う駆け込み消費の反動から減少しました。米国の消費はトランプ大統領就任以降、増勢鈍化傾向にありますが、駆け込み消費の反動はこれで済むでしょうか。

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「 この夏、米景気は正念場を迎える ～トランプ関税に伴う駆け込み消費の反動～ 」

米国の5月実質PCEは駆け込み消費の反動から減少

　米国の5月実質個人消費支出（PCE）が6月27日に米商務省から発表され、前月比マイナス0.3％と、3カ月ぶりに減少しました（図表1）。トランプ関税に伴う駆け込み消費の反動が、耐久消費財を中心に出たことが主な背景です。

注：季節調整済み。出所：米BEA、楽天証券経済研究所作成

　実質PCEの前月比がマイナスになること自体、過去3年を見ても6回あり、それほど珍しいことではありません。ですが、よくあるフレと見過ごせない理由があります。というのも、トランプ大統領が就任して以降、実質PCEのトレンドが緩やかになっているのです。消費の地合いが強くなければ、駆け込み消費の反動が予想以上に出る可能性があります。

米国の実質PCEはトランプ大統領就任後ペースダウン

　図表2は、季節調整済みの実質PCE（年率）を2015年から見たものです。実は、新型コロナ禍前の実質PCEのトレンドと、新型コロナ禍明けからトランプ大統領就任前まで（2022～2024年10月まで）のトレンドは、前月比0.21％ペースでほぼ同じです。

注：季節調整済み、年率。シャドーは景気後退期。出所：米BEA、楽天証券経済研究所作成

　ところが、トランプ大統領が就任した2024年11月以降は、前月比の平均が0.11％と、それまでのほぼ半分のペースに鈍化しています。

　そこで、以下では、駆け込み消費の反動によって6月の実質PCEがどの程度下振れるのか、簡単な試算を行ってみました。その上で、7-9月期や2025年の実質国内総生産（GDP）成長率を評価する際のインプリケーションを探ってみたいと思います。

トランプ関税に伴う駆け込み消費の反動が6月実質PCEを減少させる

　図表3は、最近の実質PCEの推移です。赤い点線の囲みを付けた2025年3月（16.36兆ドル、前月比0.7％）と4月（16.38兆ドル、前月比0.1％）に、トランプ関税に伴う駆け込み消費が発生したと考えられます。

注：季調済年率。出所：米BEA、楽天証券経済研究所作成

　その駆け込み消費を、図表2で見たトランプ大統領就任後の実質PCEのトレンドを超える部分と仮定して計算すると、ざっくり1,300億ドルになります。それが6月に支出するはずだった消費から前倒しされたと考えれば、6月の実質PCEは図表に描いた通り、前月比マイナス0.7％の落ち込みとなります。

　もちろん、駆け込みの反動が全て6月に集中するかどうか不確実ですし、図表2で示したトランプ大統領就任後のトレンドが本当に消費の実勢を表しているかどうかも、もっと精緻な分析が必要でしょう。しかし、単純な仮定と計算から、その程度の反動減が一つのリスクとして想定できる、ということはいえそうです。

米アトランタ連銀の4-6月期実質GDPは今後下方修正される公算

　こうした駆け込み消費とその反動による大きなフレは、四半期データとしてまとめられる実質GDPやその予測値の見方を難しくするという側面があるため、注意が必要です。その原因が「ゲタ」（ベース効果）です。

　もう一度、図表3を見てください。駆け込み消費によって2025年3月の水準がジャンプしたわけですが、そのことによって仮に4～6月までの前月比がゼロ％、すなわち3月の消費水準から横ばいで推移したとしても、4-6月期の前期比は3月がジャンプした分だけプラスになります。

　これを4-6月期のゲタと言い、3月の水準を1-3月期の平均値で割って算出した0.42％（年率1.7％）がそのゲタの高さになります。

　図表4は、そのアトランタ連銀が作成しているGDPナウの消費の予測値です。2025年1-3月期の予測値を見ると、昨年12月の実質PCEが強かったため高いゲタを履き（0.52％）、公表開始当初の1月や2月時点の推計値がかなり強くなっていることが分かります。その後、1～2月の消費が弱いことが判明するに従って落ち着いていきました。

出所：米アトランタ連銀、楽天証券経済研究所作成

　4-6月期も高いゲタによって、公表開始当初の5月時点の予測値がかなり強くなっていましたが、徐々に落ち着いてきています。今後もっと低下していくことが予想されるため、現在、前期比年率2.9％と高い伸びとなっている実質GDPの予測値も、2％程度まで低下していくとみています（図表5）。

出所：米アトランタ連銀、楽天証券経済研究所作成

7-9月期の実質GDP成長率はかなり鈍化する見通し

　このように、4-6月期の実質GDP成長率は、消費の伸びが落ち着いて行く一方で、1-3月期に生じたトランプ関税に伴う駆け込み輸入の反動が純輸出を押し上げるかたちで、2％程度の高い伸びになることが想定されますが、7-9月期は様相が一変するとみています。まず、駆け込み輸入の反動が消えます。

　そして、もともと市場ではトランプ関税の物価や消費に及ぼす影響が顕在化するのは7-9月期と見ていたエコノミストが多く、ブルームバーグが集計する7-9月期の実質GDP見通しも前期比年率0.8％（6月30日現在）と低いわけですが、上で議論したゲタという観点からも、成長率が高まらない可能性が高いと言わざるを得ません。

　というのも、図表3に示した通り、仮に6月の実質PCEが前月比マイナス0.7％になると、7-9月期がマイナス0.52％（年率2.1％）のゲタを履くことになります。

　従って、アトランタ連銀のGDPナウによる7-9月期の実質GDP成長率見通しは、おそらくマイナス成長からスタートし、7月や8月の消費がプラスに転じたとしても、7-9月期の実質GDPが明確なプラス成長になるのはかなり難しいとみられます。

　ちなみに、7-9月期以降の実質GDP成長率が低空飛行となったとしても、2025年の実質GDPは最低でも前年比1％は確保する見込みです。

　つまり、1-3月期から前期比の伸びがゼロ、すなわち全く成長しなかったとしても、2025年の実質GDPは前年比1％が実現する計算となります。

注：季調済年率。出所：米BEA、楽天証券経済研究所作成

　実際、前出のブルームバーグが集計した市場エコノミストの2025年実質GDP見通し（6月30日現在）は前年比1.5％（筆者の見通しは1.4％）となっており、そこそこ高いように見えます。しかし、ゲタを除いた実勢（これを「風速」と言います）は0.5％程度であり、2023年の風速1.9％や2024年の1.5％と比べれば、決して強いわけではないことが分かります。

（愛宕 伸康）