1年で一番強いはずなのに！ビットコイン2カ月連続マイナスのワケを解説！

　11月のBTC市場は続落。1年でBTCが最も強いとされる10、11月の2カ月連続マイナスは、2019年以来7年ぶり。

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著者の松田 康生が解説しています。以下のリンクよりご視聴ください。
「 1年で一番強いはずなのに！ビットコイン2カ月連続マイナスのワケを解説！ 」

11月のビットコインの振り返り：市場心理が凍り付く

出典：TradingViewより楽天ウォレット作成

11月のBTC市場

　11月のビットコイン相場は下落。

　10月に12.6万ドルでピークアウトすると、10月10日に10.7万ドル、10月17日に10.3万ドル、11月4日に9.8万ドル、11月15日に9.3万ドル、11月19日に8.8万ドルと、おおむね1週間ごとに約5,000ドルずつ安値を更新した。

　11月20日から21日にかけて8万ドルに急落し、月末にかけて9.3万ドル近辺まで反発したが、12月に入り再び8.3万ドルまで急落、9.3万ドルに急反発し、底入れを印象づけた。

11月振るわなかった原因

　アノマリー的に非常に強いはずの11月にこれだけ下がった原因はいくつか挙げられる。

　まずは短期勢のマインドの冷え込みだ。10月10日にトランプ大統領が対中関税に言及した際、証拠金の100倍程度までのレバレッジ取引が可能な海外取引所で、約2.5兆円相当のロングポジション清算が発生した。

　11月に入ると、そうした海外取引所の大手MEXCで出金遅延が発生し、事なきを得たものの、一時は第2のFTX事件か…と市場心理を悪化させた。さらに、中堅DeFiでのハッキングや一部ステーブルコインのディペッグ（1ドル＝1ステーブルコインを維持できなくなること）などが相次ぎ、そうした海外取引所を利用している一部の短期勢のマインドが凍りついた。

　これに輪をかけたのがオンチェーン分析だ。オンチェーン分析とは、ブロックチェーン上の動きから大口の売買や手口を分析するもので、無料のものもあれば有料会員に先に情報を流すサービスもある。

　そうした業者がマインドの冷え切った市場参加者に大口移動情報を流すたび大口の売りが来る…といった恐怖心で売りが売りを呼ぶ展開となった。特に、Strategy社やMt.Gox関連のウォレットからの移動が市場の疑心暗鬼を高めた。

　台帳が公開されているブロックチェーンならではのオンチェーン分析だが、台帳上の潜在的な売り圧力は認識できる一方で、チェーン上にない新規の買い圧力は把握できない。従って、オンチェーンデータにはネガティブバイアスがかかりやすいという欠点があるのだが、ほとんどの参加者は気づいていないようだ。

　一方、長期勢のマインドも冷え込んだ。BTC市場では、過去の安値圏で購入した個人大口保有者の売りと、ここ数年で「プレゼンスを高めた米国中心の機関投資家による買い」という構図が続いていた。

　中でも、外部資金を調達して暗号資産を購入するトレジャリー企業の買いが一服し、上場投資信託（ETF）投資家の買いが頼みの綱となっていた。ところが、11月はこうしたETF投資家が売りに回ってしまった。

　この背景にはAI関連株の失速がある。月初に メタ・プラットフォームズ（META） がAI関連データセンター設立のため300億ドルの巨額起債を実施し、さらに簿外債務の形で300億ドルを調達したと報じられた。

　この結果、同社株は10％以上下落。 エヌビディア（NVDA） などもピークアウトした。

　市場が懸念しているのは、AI大手が次々と10兆円規模の投資を発表するが、果たして投資回収が可能か？　確かにAI競争で勝者となれば可能かもしれないが、敗者となった場合はどうなるのか？という点だ。受注ラッシュでエヌビディアの好決算は当たり前だが、懸念を払拭（ふっしょく）するには至らなかった。

　ただし、誰が勝者で誰が敗者となるかは数年経過してみないと分からず、こうした懸念は多分に雰囲気に左右される。米ニューヨーク連邦準備銀行のウィリアムズ総裁のハト派転向で市場の雰囲気が一変すると、各社株は反転。S＆P500種指数（S＆P500）はピークからの下落幅の8割以上を回復している。

エヌビディア、メタ、パランティア・テクノロジーズの株価とBTC/USD

出典：TradingViewより楽天ウォレット作成

　また一時、市場をにぎわせた外部資金を調達して暗号資産を購入するトレジャリー企業の存在も市場の不安心理を高めた。 ストラテジー（MSTR） や メタプラネット（3350） の成功を受けて、第2四半期にブームを呼んだトレジャリー企業だが、両社の株価がピークアウトするにつれ、新規の資金調達が難しくなった。

　その結果、メタプラネットの購入は9月以降完全に止まっており、ストラテジーも以前に比べればほそぼそと購入しているに過ぎず、到底相場を支えるには至っていない。

　そうした中、相場がある程度下がると、こうしたトレジャリー企業が売りに回るのではないかとの見方も浮上した。特に、次の安値のめどとなる4月に付けた年初来安値7.4万ドルが両社の平均取得コストに近いことなどが懸念された。

ペイントレードが反転？

　こうした市場心理の冷え込みとは対照的に、材料面では好転が続いている。

　史上最長の米政府閉鎖は解除され、米中貿易摩擦も一応収束。米連邦準備制度理事会（FRB）内での分裂が目立った時期もあったが、パウエル議長の最側近である米ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁のハト派転向で、12月利下げはほぼ確実視されている。

　来年5月で任期切れとなるパウエル議長の後任候補には、第1次トランプ政権でアドバイザーを務めたハセット国家経済会議委員長が有力視され、さらに積極的な利下げ期待が高まっている。

　また、12月から市中にばらまいたドルの吸収を目的とした量的引き締め（QT）も終了。トランプ政権は関税収入を原資に国民1人当たり2,000ドルの税還付を計画しており、世界中で「積極財政」が続き、BTCなどへの逃避需要は根強い。

　このように材料は好転しているのに市場心理が追いつかない理由を表す二つのキーワードがある。

　市場が上がると強気意見が雪だるま式に増え、下がると弱気意見が急増する現象。BTC市場では価格変動が激しく個人参加者が多いため特に顕著。プロ投資家は他人の資金を運用するため冷静だが、個人の場合は自分の資産なので恐怖心に支配されやすい。

　市場は多くの参加者が「そちらに行くと困る」方向へ動きがち。今回の場合、半減期を中心とした4年サイクル論が広まりすぎた結果、多数が上で売り待ちを構え、ペイントレードは明らかに下方向だった。さらに、下がりすぎるとトレジャリー企業が資金繰り悪化で投げ売りを始めるという悪夢シナリオが共有されていた。

　ところが、実際に大きく下げてみて判明したのは、トレジャリー企業はほとんど売らなかったということだ。

メタプラネット：取得コスト約1,600万円で含み損が広がっているが、9月末時点で保有BTC約5,400億円に対し自己資本約5,300億円とほぼ均衡。含み損は株価に響くが、資金繰りへの影響は限定的で投げ売りの必要性は低い。

ストラテジー社：転換社債・優先株での調達は利払い・配当負担を生むが、同社は今後21カ月分の原資として14.4億ドルの準備金を創設。当面のBTC売却懸念は大幅に後退した。

　結果、今回の下落はトレジャリー企業へのストレステストとなり、株価は下落したものの資金繰り悪化でBTCを強制売却する事態には至らず、下方向がペインではなかったことが明らかになった形だ。

12月の見通し：今度こそ再スタート

テクニカル

BTC/USD（日足）

出典：TradingViewより楽天ウォレット作成

　BTCは10月に史上最高値を更新し、「鬼より怖い」とされる一文新値をつけて失速した。その過程で10.7万ドル→10.3万ドル→9.8万ドル→9.3万ドル→8.8万ドルとおおむね5,000ドルずつ下値を切り下げ、そのたびに底固めに失敗していった。

　8.8万ドルは昨年8月の安値との半値押しで、ここを抜けると7.4万ドルまでサポートがなくなる、いわば最終防衛線だったが、これを割ったところで半日で1割下げるセリングクライマックス的な動きが発生した。その後は8.8万ドル、9.8万ドルとレジスタンスとなっていた旧サポートを1個ずつ突破している。

BTC/USD（週足）

出典：TradingViewより楽天ウォレット作成

　今回の安値8万ドルはピーク（12.6万ドル）からの下落率36％で、まだ上昇局面内の調整範囲内に踏みとどまっている。

　逆にここを明確に下抜けて年初来安値7.4万ドルまで下げると、ピークからの下落率が4割を超え、弱気相場入りとなり、この上昇サイクルは終了したと判断せざるを得ない。基本的には、8万ドルで底打ちをメインシナリオとしているが、そうではない展開になれば速やかに見方を切り替える必要がある。

アノマリー

BTC/USD　月別騰落率

出典：Bloombergより楽天ウォレット作成

　月別のアノマリーでは、季節的に最も強い10、11月が2カ月連続陰線となったのは7年ぶり、過去15年で3度目。今年は本来最強の2月が陰線になったり、弱いはずの8月に史上最高値を更新するなど、アノマリーが反対に出るケースが目立った。

　アノマリーは「知れ渡りすぎると効かなくなる」というアノマリーがある。この市場にヒートマップや季節性の概念を（少なくとも日本では）最初に持ち込んだのは小職だと自負しているが、最近は広まりすぎて効きにくくなっているのかもしれない。根拠は薄いが、逆にそれほど強くない2025年12月、2026年1月に、相場が急騰する可能性もありそうだ。

各半減期（D+0）を1としたBTC相場推移（上はピークを半減期の3.5倍でスケールダウン、下は1.9倍）

出典：Bloombergより楽天ウォレット作成

出典：Bloombergより楽天ウォレット作成

　もう一つ重要なアノマリーは、半減期による4年サイクルだ。

　このサイクルは半減期による供給減の影響と原因がはっきりしているので、原因はよく分からないが何度も繰り返し発生する事象を指すアノマリーとは厳密には少し異なるのかもしれない。そして半減期ごとに供給減の額が減っていくので、その影響も徐々に薄れていっている。

　例えば、2012年の半減期では供給量が1日7,200BTCから3,600BTCへ、3,600BTC減少したが、2024年は900BTCから450BTCへ、減少額が450BTCに減っている。

　このサイクルによれば昨年2024年4月の半減期から1年～1年半後にピークを迎える傾向があり、そこから約1年間の下落トレンド、いわゆる「冬の時代」に入る。2025年10月がその1年半後にあたるため、相場がピークアウトしたとの見方が売りを呼んだ。

　一方で、ピーク時には最後にオーバーシュート的な値動きが見られたのだが、今回はそうしたクライマックス的な動きがまだ見られていない。今回、ピークの予想を20万ドル（3,100万円）台とする声が多く、小職も2025年4月から10月の間に3,500万円と予想していたが、10月時点では1,900万円にしか到達しておらず、そこから1,300万円近辺まで下落した。

　従って、10月のという時期は正しかったが水準がずれていたのか、水準はまだこれからだが時期がずれていたのか、もしくは4年サイクル自体が消滅してしまったのか、この三つのいずれかということになる。

　グラフは各半減期をT+0として各半減期の推移を重ねている。半減期ごとに上昇率が全く異なるので、半減期に対する倍率を合わせている。最初のチャートは従来の今回が半減期の3.5倍になるという予想に従ってピークを半減期の上限3.5倍にスケールダウンしている。次のチャートは10月のピーク1.9倍に各半減期を合わせている。

　こうして見ると、今回の1,900万円がピークだった可能性は否定できないが、そうではなくピークが後ろ倒しとなっていると考えている。このアノマリーも2020年ごろから小職が主張し始めて5年経過、ある程度知れ渡った結果、効きにくくなっているのかもしれない。

　しかし、アノマリーが効きにくくなったとはいえ、供給要因が全く影響しなくなったわけではなく、半減期ごとに供給量の減額が減っているため、その累積効果が遅れて出ると考えると整合的だ。歴史は繰り返さないが、韻を踏むというセオリーだ。

日米政策金利とドル/円相場（変動率）

出典：TradingViewより楽天ウォレット作成

リーマンショックとAI相場

　先月も申し上げたようにまだ過熱→熱狂→陶酔→崩壊というバブル崩壊の定番ルートを経ていないこともそう考える理由の一つだ。このことはAI相場にも当てはまると考えている。

　1990年代の日本のバブル、2000年代のITバブル、2008年のサブプライムバブル、いずれも1年以上前から警鐘が鳴らされていたが、そのたびに調整を克服し、市場に陶酔感が出てきたところで大崩壊が発生した。今回のAIもBTCも今回のような調整を乗り越えて、どうせ上がると慢心したところで崩壊を迎えると考えている。

　2008年のリーマンショックは、実は資金繰りの問題が本質で、サブプライムローンの変調は2007年ごろからずっと指摘されていたし、景気のピークも2007年12月だった。

　しかし、日本の利上げと米国の利下げでリスク資産市場に流動性を供給していた円キャリー取引が巻き戻され、市場の流動性が枯渇した。ベアー・スターンズ破綻やBNPパリバ・ショックは乗り越えたが、リーマン・ブラザーズの資金繰り悪化は救済しきれず、破綻に至った。

　ただし、日米の金融政策変更からリーマン・ブラザーズの破綻に至るまでには1年程度のタイムラグがあった。AI関連相場も、まだまだこれから最終局面が始まると考えている。

　前述の通り、米金融緩和など材料面は悪くなく、また米政府は新たな税還付を計画しており、財源なき「積極財政」は日本だけでなく世界のトレンドだ。

　かたくなに暗号資産ETFを拒んでいたVanguardも方針を転換し販売を開始、 モルガン・スタンレー（MS） に続いて バンク・オブ・アメリカ（BAC） も、傘下のフィナンシャル・アドバイザー（FA）に暗号資産のポートフォリオへの組み入れを推奨し始めた。

　また、ETF投資家はAIバブル懸念から価格変動の激しいBTC ETFを手放したが、そうした流出は一服し、買い戻しの動きが始まりつつある。

　米戦略的ビットコイン準備設立後、時間はかかったがテキサス州やカザフスタン政府などの追随の動きが始動し始めた。過去の大口保有者が売ってきたということは、売り圧力が低減したことを意味している。

　BTCは再び上昇に転じ、今月から来月にかけて史上最高値を目指す展開を予想している。

12月見通し

　12月のBTC相場は、まずこの水準で底値を固めて反転、急上昇する展開を予想する。先月とほとんど見方は変わっていないのだが、こうなる条件として二つ挙げた。

　一つは足元のAI相場が破裂しないこと。

　一つはトレジャリー企業が投げ売りしないこと。

　11月はこの二つに疑義が入り、さらに一時12月利下げも怪しくなり、相場は3割強の調整を見せたが、短期的に見ていずれも解決済みで、いよいよBTCが反発する番だと考えている。ただし、この8万ドルでの底固めも失敗し、7.4万ドルの年初来安値を更新するようだと、「ピークは過ぎた」と見なして見方を修正する必要がある。

今月のMATTメモ

　小学5年生の長男が筋金入りのマヨラーです。マヨラーとは、ご存じの通り「何にでもマヨネーズをかけたがる人種」。ホンジャマカの石ちゃんに代表されるように太った人に多いとされています。唐揚げ、ポテト…まではまだかわいいんですが、先日ラーメンにかけている姿を目撃したときは、さすがに「どこで教育を間違えたんだ…」と天を仰ぎました。

　ただ、よく考えたらこれってDNAのせいかもしれません。「太ってることは別に悪いことじゃない」と、私は30年以上信じ続けていました。不健康だからと言われても、社会人生活30年間で病欠したのはインフルの1回だけです。

　ただ、長い目で見たらヤバいのも事実で、50歳を過ぎたあたりからいろいろと問題が出始め、ついに今話題のやせ薬「魔法の注射」を処方されることとなりました。従って、問題の所存は、50歳を超えたら問題が出るかもしれないからと、10歳の息子の大好きなマヨネーズを今すぐ取り上げるべきか、です。

　こういう「今は問題ないけれど、将来ちょっとヤバいかも」という話、マーケットでもよく見かけます。例えば最近話題の「暗号資産トレジャリー企業」。自社の余剰資金でビットコインを買う分にはいいんですが、外部からおカネ集めてまで買ってしまうと、価格が暴落したときに大丈夫か心配になります。ただ、株式発行で調達してる限り当面は資金繰りに問題は生じません。

　AIへの巨額投資も似たようなにおいがします。みんな「負けたら終わり」と思って全力疾走していますが、負けた企業があの投資額をどうやって回収するのか心配になります。ただ勝敗は2～3年後になってみないと分からないので、今は不安と楽観の間をウロウロするわけです。

　結局、マヨネーズもトレジャリー企業もAI投資も「今は問題はないけれど、将来ツケが回ってくるかもしれない」ものをどう考えるかという話なのかもしれません。

　ちなみに、例の魔法のやせ薬ですが、最初は2.5mgからスタートして、今は保険適用上限の15mg。おかげさまで2カ月で10キロ減量しました。ただし、率にすると1割も減ってませんが…。

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（松田　康生）