「有事の円買い」はなぜ消えたのか？　特別な通貨から“普通”になった円がもたらす日本経済への負の連鎖

日本の「円」は歴史的に安全資産と呼ばれ、「有事の円買い」は為替市場における当たり前の現象だった。しかし、近年その構図は大きく変化しているという。

消えた「有事の円買い」

唐鎌大輔（以下、唐鎌）　リーマンショック以前は「危機的な状況になると円が買われる」という動きが一般的でしたが、最近ではそうした「有事の円買い」ないし「安全資産としての円買い」がほとんど見られなくなりました。「リパトリ（本国回帰）」が消えた、という解説もよく見られます。河野さんは、この点をどうお考えでしょうか。

河野龍太郎（以下、河野）　かつては有事の際には、たしかに円高傾向が見られました。もちろん「有事」といえばドル買いが基本でしょうが、欧米以外の先進国で、これほど厚みのある金融市場を持つのは日本だけだったから、欧米で何か起こると円も買われていたのだと思います。

しかし、2018～2019年にかけて米中対立が起こり、新冷戦が始まりました。台湾海峡で有事が起きると、日本は当事国になります。そのため、「有事の円買い」がなくなったと解釈しています。

また、昔の日本では、先行きが不透明になると、企業が海外から投資資金を引き揚げることで円が買われ、円高になることがありました。しかし、その状況もすっかり変わってしまいました。

特に、日本の銀行が企業を手厚く支援するメインバンク制が崩壊した後、日本企業は長期雇用を維持するため、不況の際、手元にできるだけ多くの資金を確保しようとする傾向が強まった。

しかし、今では、企業はすでに十分な自己資本や資金を国内に蓄えています。不況になっても、企業がわざわざ海外から資金を引き揚げる必要がなくなったことになります。

唐鎌　なるほど。潤沢な資金ゆえのリパトリ消滅ですか。言われてみれば当然、その影響はありそうですね。

河野　さらに、日本企業だけでなく、国内の機関投資家も危機が起きたからといって「円買い」に動くとは考えにくい。

なぜなら、巨額の資金を運用するメガバンクなど機関投資家の多くは、グローバル金融市場でドルを調達し、その資金でドル建ての貸し付けを行ったり、アメリカの長期国債を購入しているからです。円を売ってドルを調達していたわけではないので、円の買い戻しという行動は発生しません。

唐鎌　まったく同感です。さらに言えば、円相場の底流にある基礎的需給環境が2012～2013年頃を境に大きく変わったことも、「有事の円買い」消滅の背景にあるでしょう。

台湾有事への懸念や中東での武力衝突といった地政学的リスクの高まりは、かつて反射的に円買い材料として処理されていました。

これは冷静に考えれば、当然の話だと思います。地政学的リスクは、得てして資源供給の問題に直結しやすい側面があります。日本の輸入の約25％は鉱物性燃料で占められています。だとすれば、地政学的リスクは貿易収支赤字の拡大要因と解釈するのが自然であり、円売り材料と理解するのが論理的でしょう。

また、近年では2024年1月1日の能登半島地震発生の際も、円売りで反応しました。1995年1月の阪神・淡路大震災、2011年3月の東日本大震災が強烈な円買いを引き起こしたこととは対照的な反応でした。

為替市場の円に対する基本認識は、もう変わったのだと思います。昔は「日本にとって悪いことでも、とりあえず危ない雰囲気になれば円を買う」という反応がセオリーでした。

しかし、今はむしろ「日本にとって悪いことが起きれば、円はちゃんと売られる」ということになっています。要は円が「普通の通貨」になったということだと思います。

為替取引のフローが発生しにくくなっている原因

河野　その最大の理由はなんだとお考えですか？

唐鎌　理由は一つではありませんが、「対外純資産構造が変化したから」という仮説を、私は10年ほど前から唱えてきました。少し長くなりますが、お話しさせてください。

日本は長らく「世界最大の対外純資産国」のステータスを維持してきました。2024年末時点では、ドイツに抜かれ34年ぶりに世界第2位となったことが話題になっていますが、対外純資産は約533兆円と過去最高でした。しかし、注目すべきは「残高」ではなく、その「構造」の変化です。

たとえば、2000～2005年平均で見ると、日本の対外純資産における最大項目は証券投資で、半分程度（約46％）を占めていました。同じ期間、日本企業による海外企業買収や海外生産移管の表れである直接投資は20％もありません。

しかし、2014年に両者の比率は初めて逆転し、その後、直接投資の割合が証券投資を大きく突き放すようになります。

2024年末の時点では、直接投資が約56％であるのに対し、証券投資は約27％と、かなりの差が開いています。

河野　その構造変化により、円が「普通の通貨」になったということですかね。

唐鎌　はい。大いに関係があると思っています。というのも、過去に「危機的な状況になると円が買われる」という動きがあったのは、対外純資産の半分以上が流動性の高い海外の有価証券だったことも影響していると私は考えます。

市場心理の悪化に伴って海外の有価証券、たとえばアメリカの国債や株式などを売却し、母国通貨である円に戻すという資金の流れは、さほど珍しいことではありません。日本はその海外の有価証券を潤沢に持っていたわけですから、「危機的な状況になると円が買われる」ということになりやすい側面があったのではないかと。

しかし、お話しした通り、今は対外純資産の半分以上が、日本から海外への直接投資の結果です。それは要するに、日本企業の海外企業買収や海外生産移管の結果です。

河野　危機的ムードが高まったからといって、海外工場や買収した海外企業を売却して円に戻す、という話にはならないですからね。

唐鎌　その通りです。経営判断の末に買収した海外企業を、市場心理に応じて手放すということは、現実的に起こり得ないでしょう。また、海外で購入した土地や工場をすぐに引き払うでしょうか。これも考えにくいと思います。

対外純資産の半分が有価証券の時代には「有事の円買い」が盛り上がりやすかったものの、今や半分以上が直接投資になってしまい、その部分に関しては、かつてほど為替取引のフローが発生しにくくなっていると推測します。

貿易収支の赤字定着で、円は“別の通貨”になった

唐鎌　さらに、フローといえば、今一度、貿易収支の現在地を真摯に考えるべきだと思います。実は2013年以降、日本はヒステリックな円高が社会を混乱させ、日銀がこれに金融緩和で応戦するという局面をほとんど経験しなくなりました。

ご存じの通り、日本の経済史では円高・株安が進むと日銀が金融緩和に乗り出し、円安・株高を演出しようとするという風景が常態化していました。

河野　その風景が2013年以降に変わった。2013年といえば、異次元緩和が始まった年でもありますね。

唐鎌　おっしゃる通りです。しかし、2013年以降、日本社会があまり円高を経験しなくなったのは、異次元緩和が原因だと私は思っていません。もちろん一因ではあったと思いますが、その底流ではもっと根本的な変化が起きていました。

日本の貿易収支が趨勢的に赤字に陥ったのは、2012年以降です。貿易収支の黒字が消えたということは、東京外国為替市場における輸出企業の円買い・ドル売りが、日本全体で見れば、ほぼ消滅してしまったということでもあります。

河野　1973年の変動為替相場制移行後、日本は長く巨額の貿易収支黒字を抱えてきました。それが転換したことの意味は大きそうです。

唐鎌　おっしゃる通り、貿易収支が黒字の時代、為替市場では輸出企業を中心とする円買い・ドル売りが影響力を持ってきました。貿易収支にまつわる為替取引は、黒字であれ、赤字であれ、基本的に反対売買を伴わない「アウトライト取引」ですから、為替市場の方向感に影響を与える取引として、投資家から注目される材料です。

貿易収支が黒字であれば、円の買い切り・ドルの売り切りが多いという状況を意味するわけです。

河野　そうした「実需のフロー」のほかに、投資家を主体とする「投機のフロー」も存在するかと思います。そのバランスをどう考えればよいのでしょうか。

唐鎌　よくいただく声の一つです。「実需のフローなどは投機のフローに比べれば小さい」として、貿易収支や経常収支の分析を軽視する姿勢に私はまったく同意できません。

では「投機のフロー」は、何を基に投資判断を下すのか。それは貿易収支やこれを包含する経常収支、そして円金利や政府債務残高など、いわゆるファンダメンタルズから判断するわけです。貿易収支が黒字から赤字へ転化するという変化は、「投機のフロー」を左右するファンダメンタルズの変化に他なりません。

河野　長く経常収支は黒字のまま、ということに気を取られて、貿易収支赤字がすっかり定着していることに、つい最近まで認識が及んでいない人が少なくありませんでしたね。

唐鎌　それは非常に重要なポイントです。私は2008年10月にマーケットに入りました。

当時はリーマンショック直後だったのですが、輸出入企業に代表される東京外国為替市場のフローは、圧倒的に円買い優勢でした。でも、今はまったく逆の状況です。これはディーリングルームに身を置いている人間であれば、誰しも感じている事実のはずです。

河野　そうなのですね。

唐鎌　繰り返しになりますが、2008年当時と比べると、為替市場の景色は180度変わったと言えます。私は貿易収支の黒字が趨勢的に消滅した2012年以降、円は“別の通貨”になったと考えるべきではないかと思っています。その意味で円安は2022年から始まったわけではなく、もっと前から始まっていた現象だと思います。

河野　「新冷戦」の時代に入り、日本が米中対立の当事者となったことで、これまでのような「有事の円買い」が起こりにくくなったというだけでなく、現在の日本は貿易収支が恒常的に赤字となっており、有事になると資源価格が上昇し、その分、貿易赤字がさらに拡大する――そうした背景から、「有事の円売り」が起こっているのかもしれませんね。

文／河野龍太郎、唐鎌大輔

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