【潮流】「死んだ」はずのSaaSが、静かに再評価されるワケ

　今年初め、AIエージェントの急速な台頭により「SaaSは死んだ（SaaS is dead）」といった悲観的な声が聞かれるようになりました。しかし、過度な悲観論は収まり、一部の有力SaaSについては再評価の流れも見られるようになりました。

国内SaaSの展望について、SaaSアナリストの早船明夫氏が解き明かします。

業績堅調も、評価は低迷

早船明夫さんプロフィール

トウシル編集部（以下、トウシル）：国内SaaS企業の現状をどう見ていますか？

早船明夫さん（以下、早船）：ファンダメンタルズ（業績）は決して悪くありません。特にトップ層に関しては、堅実な成長を続けている会社が多数存在します。

　ただし、株価や時価総額という視点で見ると、市場の評価は芳しくありません。2020年から2021年にSaaS企業への期待がピークにあった時期、国内SaaSの株価売上高倍率（PSR）が平均で16～20倍もありました。

　しかし、現在は国内SaaSのPSRが平均で2～3倍程度まで調整されています。これは過去10年間の中でも極めて低い水準です。

　SaaSは「死んだ」のではなく、「過度な期待が剥落し、実力値で評価されるフェーズ」に入ったのだと私は考えています。

大手国内SaaSのPSRの変化（5年前との比較）   時価総額
（億円） 売上高
（億円） PSR
（2021年6月末） PSR
（2026年6月末） ラクス 3,136 597 23.9 5.3 マネーフォワード 2,236 554 21.9 4 Sansan 1,753 537 19.1 3.3 サイボウズ 1,126 421 6.8 2.7 freee（フリー） 1,121 419 54.1 2.7 出所：クラフトデータ
注：売上高は会社予想。データは6月末時点。PSRは時価総額÷売上高

「SaaSの死」の本質

トウシル：今年初めから「SaaSは死んだ」という悲観論が聞かれるようになり、各社の株価が大きく下落しました。その要因は何でしょうか？

早船：SaaSへの懸念が急速に広がったのは、「AIエージェントによるSaaSリプレイス懸念」が主因です。

　ChatGPTやClaudeなどの急速な進歩によって、「既存のSaaSが不要になるのではないか」という懸念を抱く投資家が増えました。確かに、技術的な進化スピードにはすさまじいものがあります。

　しかし、実務レベルで見たとき、日本の大企業や中堅・中小企業が明日から即座にAIエージェントに業務を全委託できるかといえば、そうではありません。国内SaaS企業において、解約率が急増したり、新規顧客がAIのせいで全く取れなくなったりという事態は、現時点ではほとんど見られません。

　日本の企業文化やITリテラシー、既存の基幹システムとの兼ね合いを考えると、システムが入れ替わるには5年、10年という長い時間が必要です。つまり、「SaaSが死ぬ」というよりは、「SaaSが次の進化を求められている」というのが正確な認識でしょう。

　足元では、パニックによる下げは落ち着きを取り戻しており、金融系クラウド企業のFinatext（フィナテキスト）ホールディングス（4419）のように、一時はリプレイス懸念で大きく売られた銘柄が、高値を更新しに来るような動きも見せています。ようやく冷静な判断が戻ってきた、というのが現状です。

「次に伸びるSaaS」の共通点

トウシル：今後、再評価されていくのはどのようなSaaSだと思われますか？

早船：大きく分けて、二つの軸で見ていくべきだと考えています。一つ目は、Sansan（4443）、ラクス（3923）、マネーフォワード（3994）、freee（フリー：4478）のような「圧倒的な地盤を持つトップランナー」です。

　こうしたトップランナー企業に共通するのは、獲得可能な最大市場規模（TAM）が大きいという点です。例えば、フリーやマネーフォワードは、数百万社をターゲットにできる会計領域で大きなシェアを持っており、特定のニッチ領域に特化した企業とはTAMの規模が大幅に異なります。

　こうしたトップランナー企業は、一度導入されると解約されにくい「スイッチングコストの高さ」を武器に、周辺領域へサービスを拡張し続けています。あわせて、「既存顧客の単価アップ」と「新規顧客の獲得」という両輪を回すことで、市場環境に左右されない安定した高成長を維持しているのです。

　一方で、伸び悩んでいる企業は、年間経常収益（ARR）の絶対額も低く、成長率も鈍化し、利益も出ていない。

この差が、市場での評価にも如実に表れています。

SaaSの進化系「BPaaS」

早船：二つ目は、生成AIによる恩恵を受けるSaaSです。

　企業が生成AIを安全に使いこなすためのプラットフォームを提供する「AI活用支援SaaS」は成長が加速するでしょう。

　その一例が、会社が従業員の生成AIの利用をセキュアに管理し、機密情報が流出するリスクを防ぐサービスを提供するエクサウィザーズ（4259）です。同社は、年間100％以上の成長率を記録しました。

　彼らはSaaSとしてツールを提供するだけでなく、AI導入のコンサルティングやインテグレーションにまで踏み込んでおり、プロダクトとコンサルティングの両面から収益を上げています。

　もう一つ、生成AIの普及による恩恵が期待できる分野が、SaaSと業務代行（BPO）を掛け合わせた「BPaaS（Business Process as a Service）」です。

　BPaaSは、SaaSの進化系で、従来のSaaSが「ツールを提供する」だけだったのに対し、BPaaSは「ツールを使って業務プロセスそのものを巻き取る」というモデルです。

　経費精算やコールセンター業務は、生成AIを使えば大幅に効率化できます。しかし、人手やITリテラシーの不足により、「自社では使いこなせない」という企業が山ほどいます。

　そうした顧客に対し、専門チームを組成し、AIを活用して業務をまるごと代行するのがBPaaSです。この方法であれば、リテラシーの低い顧客でも確実に恩恵を受けられます。

　サービスを提供する企業側から見ると、「労働集約的なBPOをデジタル化することで高い利益率を確保できる」という利点もあり、kubell（旧Chatwork）などがこの領域で実績を上げ始めています。

有望SaaSを見抜く「Rule of 40」

トウシル：SaaS企業への投資を考える上で重視すべき指標はどれでしょうか？

早船：特に重視すべきは、優良SaaS企業の目安となる「Rule of 40（ルール・オブ・フォーティ、売上成長率＋営業利益率が40％以上）」という成長と利益のバランスを示す指標です。

　4～5年前、SaaS企業は「赤字を掘る」のが当たり前でしたが、トップランナー企業を中心に利益をしっかりと出せている会社が増えています。例えば、名刺管理でトップのSansanは売上成長率が24.5％、営業利益率は15.5％、その合計は40％です。

　こうした優良企業でも株価収益率（PER）が、日経平均株価の平均PER（約17倍）と比較してもディスカウントされていることがよくあります。

　Sansanのような高い成長と利益を両立する企業だけでなく、ラクスのように事業売却により成長率が一時的に40％を割っていても、高い利益率と中期経営計画への信頼感から、評価をされ続けている銘柄もあります。

Rule of 40を満たす国内SaaS   売上成長率 営業利益率 合計 ラクス* ▲1％ 34.4％ 33.4％ Sansan 24.5％ 15.5％ 40％ プラスアルファ・コンサルティング 14.1％ 38.5％ 52.6％ PKSHA Technology（パークシャテクノロジー） 60.8％ 14.3％ 75.1％ エクサウィザーズ 30％ 14.7％ 44.7％ FinatextHD 40.2％ 21.5％ 61.7％ スマレジ 15.3％ 26％ 41.3％ 弁護士ドットコム 25.9％ 14.6％ 40.5％ オロ 15.2％ 30.6％ 45.8％ eWell 26.1％ 45.1％ 71.2％ トヨクモ 19.4％ 32.8％ 52.2％ 出所：クラフトデータ。▲はマイナスを示す
注：売上成長率は会社予想。データは6月末時点。*ラクスの人材派遣事業の売却影響を除いたSaaS事業の成長率は、15％以上であり、実質的にRule of 40を満たしている

　生成AIの影響など事業の中身を精査する必要はありますが、しっかり利益を出しつつ、成長率も維持しているSaaSは狙い目だと私は考えています。

（呉 太淳）