国債買い入れを巡る政府と日銀のつばぜり合い、日銀の次の一手は？（愛宕伸康）

　一部報道によると、財政懸念で長期金利が上昇する中、高市首相が国債買い入れの縮小を行う日銀に配慮を求めたとか。しかし、そんなことをすれば財政従属と見なされかえって長期金利は上昇する可能性も。

「高市首相、日銀総裁に国債買い入れ要請」報道と6月会合の議事要旨

　7月8日に配信したレポート「10年金利3％超へ、上昇行き過ぎれば日銀は国債購入を増やすのか」で、筆者は「財政リスク懸念が強いときに日銀が国債買い入れ増額するとやぶ蛇」、つまり日本銀行の金融政策に対する信認が低下し、かえって長期金利が上昇しかねないと書きました。

2026年7月8日： 10年金利3％超へ、上昇行き過ぎれば日銀は国債購入を増やすのか（愛宕伸康）

　実を言うと、6月末に政府から「骨太の方針」の原案が公表され、財政リスクに対する懸念が強まり、10年金利が30年ぶりの水準に上昇しましたが、おそらく政府筋から日銀に国債買い入れによる配慮を求める声が上がるだろうと予想し、7月8日のレポートは書きました。ですが、政府と日銀の鍔（つば）ぜり合いはすでに始まっていたようです。

　8月5日7時32分、時事通信が「高市首相、日銀総裁に『国債買い入れ』要請　積極財政にらみ、金利抑制狙う」との記事を配信。5月22日に行われた植田和男総裁との会談で、高市早苗首相が「内閣の取り組みを理解し、適切な金融政策を実行してほしい」と強調した上で、日銀が行っている国債買い入れの減額に対し「適切な対応」を求めたと報じました。

　同じ8月5日の8時50分、今度は日銀が国債買い入れの減額停止を決めた6月金融政策決定会合（MPM）の議事要旨を公表し、「国債買入れの減額停止は、国債市場が不安定化し、経済にマイナスの影響を及ぼす事態を避けるための措置」とする意見など、財政政策とは全く関係なく決定されたことを示す議論の中身が詳しく紹介されました（図表1）。

出所：日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　結論を言えば、日銀が政府の財政拡大に配慮して国債買い入れの減額停止を決めたということはありません。しかし、8月5日の時事通信の報道によって、6月利上げを高市政権が認める代わりに、日銀は国債買い入れの減額停止を決めたのではないかとの見方が、市場の一部から聞かれたのは事実です。

財政リスク懸念が強いときに日銀が国債買い入れ増額するとやぶ蛇

　時事通信の報道が事実かどうかはともかく、もし長期金利の上昇を抑制したい首相の要請を受けて日銀が国債買い入れの減額停止を決めたとすれば、7月8日のレポートで述べた通り、やぶ蛇になっていたのではないでしょうか。長期金利が目立って上昇していないということは、そうした見方は市場の一部にとどまったということだと思います。

　日銀は現在、債券市場が自律的に金利を形成する健全な姿に戻るよう国債買い入れを減額し、国債保有残高を縮小する正常化に取り組んでいます。市場が財政リスクを意識している状況で、日銀が政府の要請に従ってそれを中断する、もしくは買い入れ増額に転じたとなれば、物価安定の使命遂行能力に疑念を生じさせることになります（財政従属）。

　もちろん、植田総裁はこうしたリスクを十分理解しています。前出の時事通信の記事によると、「植田総裁は『市場の反応を考える必要がある』としつつも、『何かあったら対応する』と答えた」と報じています。「市場の反応」とは財政従属と受け取られるリスクを指しており、「何かあったら」というのは金融システム不安につながるようなよほどの金利上昇のことを指しています。

　というのも、日銀の使命には、物価安定のほかに金融システムの安定もあります。金融政策への信認を損なうような財政従属的な言動は慎むべきですが、金融システム不安につながるような急激な金利上昇には対応する必要があります。

　2026年6月16日に日銀が公表した「長期国債の買入れ計画について」にも、「長期金利が急激に上昇する場合には、…機動的に、買入れ額の増額や指値オペ…などを実施する」とあります。

　重要な点は、日銀が国債買い入れを増やして対応するかどうかの基準は、金融システム不安につながるようなリスクがあるかどうかであって、金利水準ではないということです。

　2022年9月に英国で発生した金利ショック（トラス・ショック）もそうでした。

　当時、トラス政権が財源の裏付けのない大型減税を発表したことから長期金利が急騰し、英国中央銀行（BOE）は期間限定で英国債を無制限に買い入れる緊急措置に踏み切りましたが、長期金利の急騰自体が理由ではなく、長期金利の急騰で一部の年金基金が運用危機に陥るなど、金融システムが不安定化するリスクが高まったことが理由でした。

　繰り返しになりますが、財政リスクの高まりを背景とする金利上昇の抑制を日銀に求めるのは逆効果です。高インフレが続く下では、政策金利の引き上げを行って粛々と金融緩和度合いを調整することが、金融政策運営への信認を確保するために必要なことであり、長期金利の抑制には、政府がしっかり財政規律へのコミットメントを維持することが重要なのです。

日銀の国債保有残高が縮小すれば長期金利に上昇圧力がかかる可能性

　話はこれで終わりではありません。日銀の次の一手を考えてみましょう。

　図表1の2番目と3番目に紹介した意見から、日銀は、国債買入れ額を月額2兆円とした場合でも、保有している国債の償還額が大きいことから、国債保有残高はかなりのペースで縮小していくこと、その影響により国債市場の需給バランスが崩れ、長期金利が不安定化するリスクがあることを、気にしていることが分かります。

　この点、筆者も例えば6月3日に配信したレポート「日銀6月会合、利上げに加えて国債買い入れ方針の発表にも注目！」で日銀の国債保有残高の試算を示した上で、月額2兆円が長期金利を不安定化させない穏当な水準だと指摘していました。図表2はそのとき示した日銀の国債保有残高の試算値です。

出所：日本銀行、楽天証券経済研究所作成

2026年6月3日： 日銀6月会合、利上げに加えて国債買い入れ方針の発表にも注目！（愛宕伸康）

　すなわち、日銀の保有する国債の平均残存期間が変わらないと仮定すると、月額2兆円の国債買い入れを継続した場合、2050年にかけて日銀の国債保有残高は160兆円台まで縮小する計算になります。ちなみに、2026年6月末時点の国債保有残高は518兆円であり、図表2に示した試算値にほぼ沿って推移しています。

　国債の発行残高（現存額）が1,100兆円を超えて拡大し続ける下で、現在500兆円を超える日銀の国債保有残高がそこまで縮小するとなれば、国債市場の需給バランスが悪化し、長期金利には上昇圧力がかかります。政府のみならず、債券市場の中からも日銀に配慮を求める声が上がっても不思議ではありません。

日銀の次の一手はample（十分）な準備預金の設定～その重要な意味～

　では、日銀はどう対処すれば良いのでしょうか。長期金利が不安定化すれば一時的に国債買い入れの増額で対応しながら、月額2兆円の国債買い入れをずっと続けるのか、長期金利が不安定化した段階で償還額と同額の買い入れを行うことにして、国債保有残高の縮小を止めるのか。

　筆者は前出の6月3日のレポートで、日銀の使命である物価安定と金融システムの安定を両立させるようなample（十分）な準備預金をバランスシートの負債側でまず設定し、その見合いで資産側の国債保有残高を決めれば良いとのアイデアを紹介しました。

　8月5日に日銀が公表した6月MPMの議事要旨を見ると、なんとそれらしい検討がすでに日銀内部で始まっていることを示す内容が詳しく掲載されています（図表3）。

出所：日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　改めて6月3日のレポートで筆者が提案したアイデアを簡単に整理するとこうです。

　海外中央銀行では、バランスシートの資産側にある国債の保有残高をどういった水準にするかではなく、先に負債側にある準備預金の最適な水準を金融政策に与えられた使命に照らして決定し、その反対側でどういう資産をどのくらい保有するか決めています。

　準備預金の最適な水準とは、「短期金利を誘導目標にコントロールでき、そして短期金利を不安定化させない程度に潤沢な準備預金の最小値」のことで、中央銀行の世界ではample（十分）な準備預金と呼んでいます。

　要するに、物価安定という使命を実現するために短期金利が目標水準に誘導可能で、かつ金融システムを不安定化させないために十分な準備預金の量のことで、米連邦準備制度理事会（FRB）やBOEでは、推計や銀行に対するヒアリングによってそれを設定しています。日銀もこれをやるべきだと書いたわけです。

　このやり方の最大の利点は、中央銀行のバランスシートの規模を中央銀行法とひもづけて決めることができ、かつ財政従属へのプレッシャーやそれが疑われるような恣意（しい）性を回避できることです。つまり、中央銀行としてどれだけ国債を持つべきか、財政政策や長期金利への影響から切り離して決めることができます。

　これを踏まえて図表3を見ると、大きすぎるバランスシートの問題点（1番目の意見）、適切な準備預金の設定の必要性（2番目の意見）、それをいずれ検討する可能性（3番目と4番目の意見）が丁寧に記述されており、日銀の考えている次の一手がample（十分）な準備預金の設定であることを強く示唆しています。

　8月10日に日銀が公表した「金融政策決定会合における主な意見（2026年7月30、31日開催分）」では、次回利上げが早いことが強く示唆されており、筆者の見立て通り、9月17～18日に開催される次のMPMで利上げが行われる可能性が高いと思われます。

　その後、そう遠くないうちに、ample（十分）な準備預金の設定の検討や、準備預金制度適用先に対するアンケート実施などに関する何らかのアナウンスが、日銀から発せられるのではないかと予想しています。

（愛宕 伸康）