ROE偏重の次に来るもの――「成長投資ガイダンス」の「EP」経営は浸透するか

経済産業省（以下、経産省）は2026年7月21日、新たに取りまとめた「成長投資ガイダンス」を発表した。2014年にまとめられた、いわゆる「伊藤レポート」の後を受ける内容であり、同日に金融庁と東京証券取引所（以下、東証）により発表された改訂版コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）とも連動している。

このEPとはどのような指標なのか。果たして「EP経営」は日本企業に浸透するのか。そして、M＆Aにはどのような影響を与えるのか。成長投資ガイダンスの狙いと背景を読み解きながら、今後の展望を考察したい。

なぜ今、「EP」なのか

EPについて具体的に説明する前に、なぜ今、成長投資ガイダンスがEPに着目したのか、その背景について解説しよう。

伊藤レポートが提起したのは、日本企業の企業価値向上のためには資本コストを踏まえた経営が必要であり、そのためにはROE（自己資本利益率）の重視、投資家との建設的対話、質の高い情報開示が必要だということであった。その後、2015年よりCGコードの運用が開始され、2023年には東証が「資本コストや株価を意識した経営」への対応を要請するに至った。

こうした一連の改革の積み重ねにより、日本企業の資本効率の改善が進展した。2010年代初頭に5％前後だったROEは、直近においておおむね9％を超える水準で推移している。また、企業の成長期待などに対する市場の評価を反映する指標であるPBR（株価純資産倍率）を意識する企業も大きく増加した。

一方で、配当や自社株買いといった株主還元と、成長投資や事業ポートフォリオの見直しといった企業経営の根幹に関わる本質的な取り組みのバランスが、課題として指摘されてきた。

こうした中で公表された成長投資ガイダンスでは、企業と投資家が中長期的な企業価値向上について建設的な対話を行うための仕組みの1つとして、EPを重視することが示されたのだ。

実は、EPは「新しい指標」ではない

EPは、以下のような式で表される。

EP ＝ NOPAT －（WACC × 投下資本）
＝ 投下資本 ×（ROIC － WACC）

式中のNOPATは税引後営業利益、WACCは加重平均資本コスト、ROICは投下資本利益率（＝NOPAT÷投下資本）を示している。投下資本は事業活動のために企業が投じたカネ（資本）である。

この関係を図にすると、以下のようになる。

出典：成長投資ガイダンスデータ集「価値創造（EP：Economic Profit）の考え方」（p.16）

つまりEPとは、事業活動から生み出されたNOPATから資本コスト（株主や債権者が期待するリターン）を差し引いた、企業価値の創造分（株主に残された利益＝残余利益）である。図中においては、企業が上げた資本収益性の指標であるROICからWACCを差し引いたもの（ROIC－WACCスプレッド）に投下資本を掛け合わせた、水色の長方形の面積で表される。

ROICがWACCを上回るほど（図中の①）、また投下資本が増加するほど（同②）、EPの金額は大きくなる点にその特徴がある。

実は、EPの考え方自体は目新しいものではない。2000年前後には、米国のコンサルティング会社であるスターンスチュアート社が提唱したEVA（経済的付加価値）が日本企業からも注目された。EVAの計算式は大枠ではEPと同様であり、EPはいわばEVA型の指標である。しかしながら、当時は日本企業における資本コストに対する意識が全体的に低かったことなどから、こうした指標は本格的な普及には至らなかったという経緯がある。

その後、経産省や金融庁、東証などによる一連の改革への対応を通じて、日本の上場企業における資本コストに対する意識は格段に高まってきた。こうした機運の中、成長投資ガイダンスにおいて改めてEPの重視が打ち出されたわけだ。

ROE、ROICとEPの違いとは

伊藤レポート以降、日本企業ではROEを重視する流れが大きく広がり、ROEは日本企業の資本効率を引き上げるうえで重要な役割を果たしてきた。

一方でROEは、配当や自社株買いにより株主資本を削減することでも上昇する。ROEを引き上げるうえで、利益を増やすには時間がかかるが、株主資本の削減は手っ取り早い。日本企業において株主還元が拡大する中、成長投資や事業ポートフォリオ改革が十分に進まなかった背景の1つには、短期的なROE引き上げへの偏重があった。

これに対し、EPと密接な関係があるROICの分母は投下資本であり、資本構成の変化による影響を受けにくいという特徴がある。また、EPはROEやROICのような比率指標ではなく、金額指標である点にも特徴がある。つまり、EPは資本効率を高めることによってだけではなく、規模（投下資本）を大きくすることによっても高めることができる。

EP導入の狙いとハードル

EP導入の狙いの1つは、ROEやROICに代表される資本効率の向上に加え、成長投資を通じて投下資本を増加させ、創造される企業価値の総量を拡大することにある。

しかしながら、狙いはそれだけではない。もう1つの意図は、EPを計算する際の投下資本の定義にも現れている。投下資本の計算方法は2つある。1つは、「投下資本＝有利子負債＋純資産」という貸借対照表（B/S）の右側（資金調達サイド）に着目する方法、そしてもう1つは「投下資本＝事業用資産－事業用負債」とするB/Sの左側（資金運用〔資産〕サイド）に着目する方法だ。

通常、企業の外部から投下資本を捉える場合、B/Sの右側で見ることが多い。事業上必要とされる運転資本などのデータを使わずに、簡便に計算することができるためだ。

その意図は、事業ポートフォリオ改革の推進にある。事業セグメントが価値を創造しているのか、それとも価値を毀損しているのかを見るためには、事業セグメント単位でEPを計算することが必要だが、その計算にあたっては、資金調達サイドから投下資本を計算するよりも、資産サイドから投下資本を計算したほうが把握しやすい。調達した資金を事業別に分解するより、事業用の資産や負債を事業別に分類する方が容易だからだ。

日本企業のEPが停滞している背景の1つには、価値創造セグメントに対する投資が不足しているという構造的な問題点があると成長投資ガイダンスは指摘している。したがって、EPを拡大するために、事業ポートフォリオを見直し、投下資本を価値毀損セグメントから価値創造セグメントへとシフトすることが日本企業に求められているのだ。

以上を踏まえれば、EPを導入するということは、単に新しい経営指標を追加すれば済むという単純な話ではない。事業別の損益計算書（P/L）やB/Sを整備するだけではなく、事業別のWACCとROICを明確にすることにより、それぞれの価値創造状況を把握し、常に事業ポートフォリオの見直しを行うことが必要となる。これは、事業レベルの根幹にまで資本コスト経営を浸透させ、経営管理の仕組み全体を進化させることにほかならない。

加えて、テクニカルな難易度も高い。2000年代初頭、筆者もEVA類似指標の導入支援に携わったが、社内での納得度を高めることも含めて最も難しかったのは、事業別WACCの設定だった。

EPを経営に導入するということは、ROEの導入に比べると、かなりハードルが高い。

EP経営は日本企業に浸透するか

一方で現在では、ROICを活用した経営が広がり、事業別のROICを算定する企業も着実に増えている。また、資本コストに対する意識も2000年代に比べて格段に向上している。こうした点を踏まえれば、EPも日本企業の経営に徐々に浸透していく可能性が高い。

これまで日本企業が重視してきたROEについても、引き続き重要であり続けるだろう。株主にとっての資本効率の重要性が低下したわけではないからだ。EPはROEに取って代わるものではなく、ROEを補完する形で両者が共存していくと予測する。

事業ポートフォリオ改革を進めるうえでは、事業の取得や売却を含めた資本配分の見直しが不可欠だ。そうした意味で、EP経営の浸透はM＆Aにとっての追い風となる。中長期的な全社戦略の下で、M＆Aは企業価値向上を実現する重要な手段の1つだからである。

成長投資ガイダンスが求めていることは、企業価値の向上につながる投資が本当に行われているかを不断に検証することであり、EPを導入すること自体が目的ではない点には注意が必要だ。EP経営を導入するにあたっては、その考え方を取り入れつつ、現実的に適用しやすい方法を模索することが望ましい。企業価値創造を検証するための仕組みを構築するうえでは、事業別WACCの設定を含め、必要に応じて「ざっくり」としたやり方を検討することも重要だ。