日銀「主な意見」が織り込めていない中東情勢を巡る深刻なリスク（愛宕伸康）

　日銀が3月30日に公表した3月会合の「主な意見」、タカ派トーンで4月利上げの地ならしとの見方も。ホルムズ海峡の事実上の閉鎖で原油調達への不安が高まり、多くの石油化学メーカーが生産調整を始めています。

日銀の3月「主な意見」、中東情勢緊迫化の影響を強く意識

　日本銀行は3月30日、3月金融政策決定会合（MPM）の「主な意見」（「金融政策決定会合における主な意見（2026年3月22、23日開催分）」）を公表しました。「主な意見」とは、MPMで実際にどんな意見が出たかを開示する資料で、日銀ウオッチャーが金融政策の先行きを考えるうえで最も重視する資料の一つです。

　3月のMPMが開催された3月22～23日は、米国とイスラエルがイランを攻撃し（2月28日）、ホルムズ海峡の事実上の閉鎖によって原油相場が大きく動いた後であり、それによる経済・物価への影響について活発に議論されたことが、今回の「主な意見」から伝わってきます。

　まず、経済への影響に関しては、政策委員の中心的な見通しは変わらないものの、「リスクシナリオとして意識すべき」、「経済的悪影響が表れ始めており、予断を許さない」といった意見が出るなど、かなり慎重に見ていることが分かります（図表1）。

出所：日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　物価への影響については、「今後の中東情勢次第では、（基調的な物価上昇率が）2％を超える可能性もある」、「継続的かつ大きくインフレを押し上げる懸念がある」といった意見が出るなど、上振れリスクを意識した意見が目立ちました。

政策委員が恐れるビハインドザカーブに陥るリスク

　このように、政策委員の多くは、中東情勢の緊迫化と原油相場高騰について、経済には押し下げ、物価には押し上げの影響が出ることを意識しているわけですが、金融政策運営に関する意見を見ると（図表2）、後者を意識し、利上げに積極的な意見が多く掲載されています。そして、それらに共通して見られるのは、ビハインドザカーブ（利上げが後手に回ること）に陥ることへの懸念です。

　具体的には、「基調的な物価上昇率が2％を超えて上昇し続けることは避けなければならない」、「ビハインドザカーブに陥ると、急激かつ大幅な金融引き締めを余儀なくされ、わが国経済に大きなショックを与えてしまう」、「当面は二次的波及やインフレ期待の上昇に伴う物価上振れを重視した対応が必要」といった意見にそれが表れています。

出所：日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　今回の「主な意見」を受け、筆者の周辺でも「4月利上げに向けた地ならし」、「利上げの織り込みを進めようとしている」といった声が多く聞かれていますが、市場では4月利上げの予想がかなり増えた印象です。金利スワップ市場でも4月利上げを7割方織り込んでいます。

　ただ、筆者が懸念するのは、政策委員も意識している中東情勢の緊迫化の影響、とりわけ日本製造業のサプライチェーンに及ぼすリスクです。経済産業省が昨日発表した2月の鉱工業生産指数および3月、4月の製造工業予測指数（以下、予測指数）を見ながら、説明することにしましょう。

生産の予測指数は3、4月とも前月比3％台の強さだが、鵜呑みにしてはいけない

　昨日（3月31日）、2月の鉱工業生産指数が発表され、前月比マイナス2.1％の減少となりました（図表3）。特に、「石油・石炭製品」（前月比マイナス4.1％）、「電子部品・デバイス」（前月比マイナス3.1％）、「輸送機械」（前月比マイナス2.4％）の減少が目立ちました。

出所：経済産業省、楽天証券経済研究所作成

　しかし、同時に公表された予測指数を見ると、図表3の先行きに示したとおり、3月が前月比3.8％、4月が3.3％と、かなりしっかりした伸びとなっています。これを見ると、「なんだ、中東情勢悪化でも生産は強いではないか」と思ってしまいますが、注意してください。この予測指数、実は2月10日時点の数字です。

　経済産業省が公表している鉱工業生産指数の冊子に、製造工業生産予測指数の注釈があります。そこには、「本調査は、毎月10日現在で製造工業の主要186品目につき、それぞれの主要企業から、生産数量の前月実績、当月及び翌月の生産計画について報告された結果を2020年＝100.0として指数化し・・・」とあります。

　つまり、昨日公表された3月調査の予測指数は、2月10日時点の企業の生産計画を3月上旬に集計した結果であり、ホルムズ海峡閉鎖の影響は全く織り込まれていません。

　実際には、原油などの原料調達が途絶するリスクに備えたサプライチェーン・マネージメントの一環で、三井化学、旭化成、出光興産、三菱ケミカルなど石油化学メーカーでは、3月中旬からエチレンの減産を実施しているほか、信越化学などでもエチレンを主原料とする塩化ビニル樹脂の減産を行っています。

　こうした石油製品の減産は、他産業へも広く波及すると見込まれ、4月30日に発表される次回の予測指数では、数字が大きく下振れる公算です。

石油製品や化学の予測指数は大幅下振れの公算

　ちなみに、2月の予測指数は前月比マイナス2.8％となりましたが（鉱工業生産指数のマイナス2.1％とはカバレッジの違い等から数字がズレます）、先月の時点ではマイナス1.5％の予測となっていました。それがマイナス2.8％に下振れたわけですが、それを業種別に見たものが図表4になります。

出所：経済産業省、楽天証券経済研究所作成

　図にある「前月予測」が先月時点での2月指数の予測値、「実績」が昨日発表された2月指数の実績です。例えば「石油製品」を見ると、先月の段階ではマイナス3.6％になるとの予測でしたが、実際には大幅に下振れ、前月比マイナス12.8％で着地したということを示しています。

　図表5は、3月指数の予測です。その「石油製品」を見ると、先月の段階（「2ヶ月前予測」）では前月比0.0％の予測でしたが、昨日公表された予測指数（「前月予測」）では前月比1.5％に上振れています。現在の生産環境を考えると、こうしたプラスの伸びになることはあり得ず、次回の予測指数では大きく下振れて着地すると思われます。

出所：経済産業省、楽天証券経済研究所作成

なぜ石油化学メーカーは稼働を引き下げるのか～サプライチェーン・マネージメント～

　しかし、なぜ石油化学メーカーは生産を減らすのでしょうか。原料調達がストップするかもしれないと思えば、事前に製品を作り込んで在庫を増やそうとするのではないでしょうか。

　そもそも石油製品は、原油という一つの原料から同じ工程で複数の製品を同時に生産する「連産品」であり、特定の製品だけ生産調整することが難しいという宿命を背負っています。ただ、そうだとしても、緊急事態なので連産品すべてを増産すれば良いようなものなのですが、そうはいかない事情があります。

　例えば、酸化エチレン（界面活性剤（洗剤の原料）やポリエステル繊維などの主原料）やモノマー類（スチレン、塩化ビニルなど）などに代表されるように、時間の経過とともに重合（分子がくっつくこと）したり分解してしまう性質があるため、そもそも長期保管には不向きな製品が少なくありません。

　さらに、もっと厄介な問題は、原油を精製する常圧蒸留装置（トッパー）、エチレン・クラッカー（ナフサ分解炉）、酸化エチレン製造装置といった設備は、一旦止めると再稼働に相当な時間とコストがかかるという点です。石油化学メーカーにとっては、設備の完全停止が最も避けたい事態であり、生産量を調整しながらでも稼働を維持するというのが、彼らにとって最善の策ということになります。

　前述したとおり、そうしたことが3月中旬から現に発生しており、4月30日に発表される次回の予測指数では、3月および4月のデータが石油製品や化学を中心に、場合によっては、自動車、電気、半導体関連、紙パなど幅広い業種にわたって下振れることが予想されます。

　ちなみに、図表6にエチレンの供給がストップすると影響が出ると思われる最終財を、ほんの一部ですが列挙しました。これを見るだけでも相当幅広い業種に影響が及ぶことが分かります。

出所：各種資料より楽天証券経済研究所作成

物価押し上げリスクより深刻なサプライチェーンが直面するリスク

　もちろん、生産調整だけでなく、多くの石油化学メーカーでは値上げも実施します。図表7は、3月19日以降に発表された値上げの事例を集めたものですが、値上げの実施が4月1日に集中しており、4月の企業物価指数（5月15日公表）がかなり上振れる可能性を示唆しています。そうなれば、いずれ消費者物価にも波及することが予想されます。

出所：各種資料より楽天証券経済研究所作成

　こうした物価環境を踏まえると、日銀の多くの政策委員が「主な意見」で述べているとおり、ビハインドザカーブに陥るリスクを意識して利上げを急ぐのも理解できます。ただ、筆者が懸念するサプライチェーンを巡るリスクというのは、原油価格が上昇して物価を押し上げるリスクというより、原油調達が途絶して生産が止まるかもしれないという、サプライチェーンそのものが寸断されるリスクです。

　生産が止まれば、関連する企業の売り上げが立たず、キャッシュインフローも途絶します。もっと言えば、原油供給が止まれば経済活動全体に影響します。そうした事態は想像したくもありませんが、石油化学メーカーの生産調整はそうしたテールリスクが存在していることを明確に示しているのではないでしょうか。

　そんな状況で利上げを実施することが果たして妥当なのかどうか。少なくともホルムズ海峡閉鎖の帰趨が見定められるまで利上げを待つというのが、今の日銀にとって適切な選択なのではないでしょうか。利上げタイミングの予測ということから離れて、あくまで筆者の考えるべき論ということにはなりますが。今後の政策委員の情報発信に注目したいと思います。

（愛宕 伸康）