いまさら聞けないPER低下と金利上昇との関係（土信田雅之）

　今週の株式市場は、中東情勢の緊張緩和報道を受け急反発しました。一方、日米欧の長期金利は上昇し、インフレ警戒感が高まっています。

持ち直しを見せてきた今週の株式市場

　今週の株式市場は、先週からの軟調地合いを引き継ぐ展開から持ち直す動きとなっています。

　例えば、日経平均株価は20日（水）の取引終了時点で5日続落、そして節目の株価水準である6万円台も下回ってしまいましたが、翌21日（木）の取引では前日比で1,800円を超える急反発を見せています。

　また、日経平均ほどの大きさではないものの、米国株市場でも20日（水）の取引で反発しており、ひとまずは、ホッと胸をなでおろす印象となっています。

出所：MARKETSPEEDIIおよびBloombergデータを基に作成

　直近までの株式市場が軟調となっていた背景としては、中東情勢で大きな進展が見られずに、原油価格が高止まりしていたことや、日米の金利（債券利回り）の上昇が目立っていたこと、そして、注目の米エヌビディア（NVDA）決算を控えた様子見などが挙げられます。

　とりわけ、株式市場が意識していたのは金利の上昇でした。実際に、今週の日米の債券市場の動向を見ると、国内の10年債利回りが一時2.8％に達し、29年ぶりの高水準を記録したほか、米10年債利回りも4.67％まで上昇する場面がありました。

出所：Bloombergデータを基に作成

出所：Bloombergデータを基に作成

　こうした金利の上昇は日米だけでなく、欧州では英国の10年債利回りが19年ぶりの5.2％台、ドイツでも15年ぶりの3.2％台まで上昇するなど、多くの地域で債券が売られ、金利（利回り）が上昇しています。

　こうした中で20日（水）の米国株市場と、21日（木）の国内株市場が反発したのは、トランプ米大統領が米国とイランの交渉について、「最終段階にある」と述べたことがきっかけとなり、中東情勢への不安が後退し、原油価格や債券利回りなどが低下したことが主因となっています。

「結局は中東情勢に左右される」という状況に変わりはありません。2月末に始まった米国とイランの衝突からまもなく3カ月がたとうとする状況下で、金利が上昇基調をたどっていることは気掛かりです。

　確かに、金利の低下が今週の株価反発の要因となりましたが、米10年債利回りは中東情勢が緊迫化する前の2月27日時点では、3.93％、国内10年債利回りは2.12％でしたので、まだ現在の利回り水準はそれぞれ0.5％以上も上回っています。

　それだけ中東情勢の緊迫継続による原油高の影響や、旺盛なAI投資需要がもたらす部品価格の上昇などがもたらすインフレへの警戒が根強いことを意味していると思われます。

株式市場にとってネガティブに働く金利の上昇

　金利の上昇は、住宅や自動車などのローン金利をはじめ、企業の資金調達コスト、政府の国債利払い増加など、実体経済に打撃を与えることになるため、一般的に株式市場にとってネガティブに働くことが多いとされています。

　さらに、株式市場では、金利が上昇すると、いわゆる「マルチプル・コントラクション」と呼ばれる、株価収益率（PER）が低下する状況が発生しやすくなります。

　実際に、足元の株価の値動きが大きい日経平均で確認すると、2026年のあたまから最近までおおむね19倍台から20倍台で推移していたPERが、最近になって17倍台まで急低下しており、株式市場でも金利の上昇が意識され始めたタイミングと重なっています（図4）。

出所：日経新聞掲載データを基に作成

　そもそも、PERとは、株価の割高・割安感を探るために用いられる指標で、「株価÷1株当たり利益（EPS）」で計算されます。ちなみに、株価を1株当たり純資産（BPS）で割ったものが株価純資産倍率（PBR）です。

　理屈の上では、株価は企業の価値を表しますが、企業の価値は「稼ぐチカラ（事業価値）」と「保有している資産価値」に分けられます。つまり、株価を事業価値で評価したものがPER、資産価値で評価したものがPBRになります。

　ちょうど、図5のようなイメージです。

＜図5＞PER・PBR・ROEの関係

　このような考え方に基づくと、稼ぐチカラが強い企業ほど、株価上昇への期待も高くなり、それに伴ってPERの数値も大きくなっていきます。AI・半導体銘柄や新興株市場の銘柄で高いPERのものが多いのはこのためです。

　また、日経平均のPERはここ数年の間に、「14～16倍台」から、「18～20倍台」へと水準を切り上げていますが、旺盛なAI需要を背景に業績が大きく上振れしそうな企業が牽（けん）引していることや、証券取引所が旗振り役となって、上場企業に求めている資本効率改善（発行済み株式数の減少など）の効果が出ていることで、日本株の適正PERの水準が切り上がってきたと考えられます。

金利上昇とPER低下の関係

　続いて、金利の上昇がPERを低下させるメカニズムについても見ていきます。

　その単純な理由としては、金利（利回り）が上昇すると、債券市場の魅力が高まり、場合によっては株式市場の「益回り」との差が縮小することにあります。

　株式の益回りはPERの逆数（1÷PER×100）で計算できるため、株式市場が債券市場よりも魅力的なリスクプレミアムを維持するには、PERを下げる、つまり株価が下がりやすくなることになります。

　そして、ちょっと複雑な理由としては、金利上昇によって理論株価における「割引率」が引き上げられることも挙げられます。詳細な説明は省きますが、簡単に言えば「企業が将来にわたって生み出すであろう利益や配当を現在の価値に引き直して足し合わせたものが今の株価になる」という考え方です。

　割引率は、安全資産の国債の利回りに、リスクを負うのに見合ったプレミアムを加えたものですので、債券（国債）の利回り上昇が直接的に割引率の上昇につながり、「遠い未来の価値」ほど、現在価値に引き直したときに激しく目減りしてしまい、その結果として株価が下がるというわけです。

　仮に、「金利1％」の低金利の世界では、債券（国債）を保有しても1％のリターンしか得られないため、多少リスクを取ってでも益回りの高い株式への投資が魅力的に見えます。これにより、株式が買われて株価が上昇し、高いPERが許容できる状況となります。

　反対に、「金利4％」の高金利の世界では、リスクのない債券（国債）で4％が得られるなら、わざわざリスクを取って株を持つ理由が薄れてしまいます。その場合、株式が魅力的であり続けるためには、4％の金利を上回る益回り（リスクプレミアム）が必要になります。

　益回りを上昇させるためにはPERがある程度まで低下するところまで株価が下げて、割安な状態（マルチプル・コントラクション）にするメカニズムが働くことになります。

インフレ警戒と日米の金融政策の思惑が強まる

　いずれにしても、金利の上昇が株価の上値を抑える場面が増えているため、6月の日米金融政策イベントに向けて不安定な相場展開が続くことになりそうですが、だからといって、現在の相場が崩れているというわけではなさそうです。

出所：MARKETSPEEDIIおよびBloombergデータを基に作成

　図6は、昨年（2025年末）を100とした米主要株価指数のパフォーマンス比較ですが、景気や金利の影響を受けやすい中小型銘柄で構成されている株価指数（ラッセル2000）の値動きがまだ堅調さを保っていることが確認できます。

　また、AI・半導体銘柄については、生成AIを手掛ける米オープンAI社の株式の新規公開（IPO）の申請観測を手掛かりに、21日（木）の取引でソフトバンクグループ（SBG：9984）株がストップ高まで急騰するなど、材料のあった銘柄への物色意欲は維持されている一方、最注目だった米半導体大手のエヌビディア決算に対する株式市場の初期反応は、売上・利益・見通し（ガイダンス）の全てで市場予想を超えてきたにもかかわらず、あまり芳しくありません。

　これまで見てきたように、株価を動かす基本的な相場材料は大きく変わらないものの、国内外の金利が無視できない水準まで上昇してきたことによって、積極的に上値を追っていく動きへのハードルは高くなった可能性があります。

　中東情勢で大きな動きが出てくれば状況は変わってきますが、上値の重たさが意識されやすくなったことにより、今後の株価調整が深くなったり、早めの利益確定売りに押される場面が増えることになるかもしれません。

（土信田 雅之）